Weekly Winzer: Menová a fiškálna politika nie sú v súlade s hospodárskym cyklom

Prečo centrálne banky zvyšujú svoje základné úrokové sadzby? Pretože súčasné makroekonomické prostredie možno najlepšie opísať ako inflačný rast. Hospodárska aktivita zostáva silná, zatiaľ čo inflácia presahuje ciele centrálnych bánk. Zároveň boom v oblasti umelej inteligencie zvyšuje tlak na dopyt aj na ceny prostredníctvom vysokých investícií do dátových centier, polovodičov, dodávok energie a infraštruktúry.

Napriek týmto podmienkam sa reálne – t. j. o infláciu upravené – kľúčové úrokové sadzby v niekoľkých ekonomikách dlhodobo pohybovali blízko nuly alebo dokonca pod nulou. Menová politika bola preto skôr podporná ako reštriktívna. Fiškálna politika zatiaľ vykazuje len málo známok dôveryhodnej konsolidácie vysokých rozpočtových deficitov. Súčasné uplatňovanie expanzívnej menovej a fiškálnej politiky je však ťažko zlučiteľné s obdobím robustného rastu a zvýšenej inflácie.

Dlhopisové trhy reagovali na túto nerovnováhu rastom výnosov. Optimistický výklad je, že trhy predvídali nevyhnutné zvýšenia kľúčových úrokových sadzieb. To potvrdzuje skutočnosť, že vzrástli nielen nominálne, ale aj reálne výnosy. Ak by centrálne banky nereagovali napriek pretrvávajúcej vysokej inflácii, mohli by vzrásť aj dlhodobé výnosy. V takom prípade by však pravdepodobne došlo k výraznejšiemu nárastu inflačných očakávaní.

Tlak na centrálne banky a ministerstvá financií

Výnosy dlhodobých štátnych dlhopisov možno v podstate rozložiť na dve zložky: očakávania budúcich krátkodobých úrokových sadzieb a termínovú prémiu, ktorá kompenzuje investorom držanie dlhopisov s dlhšou splatnosťou.

Nedávny nárast výnosov sa vyznačoval takzvaným „bear flatteningom“. Výnosy na krátkom konci krivky vzrástli výraznejšie, čo viedlo k jej zplošteniu. Tento vývoj naznačuje, že rastúce očakávania týkajúce sa budúcich úrokových sadzieb boli dôležitým faktorom ovplyvňujúcim rast výnosov – a tým aj strát na trhu s dlhopismi. To síce úplne nevylučuje vplyv vyšších prémií za termínové a fiškálne riziko, ich úloha však bola doteraz druhoradá.

Trhové ceny v súčasnosti nenaznačujú akútnu krízu dôvery v udržateľnosť štátneho dlhu. Výnosy sa však približujú k dôležitým prahovým hodnotám. Čím dlhšie sa vydávajú nové dlhopisy a refinancuje sa existujúci dlh pri vyšších úrokových sadzbách, tým viac stúpa priemerná úroková sadzba na celkový objem dlhu. To zvyšuje tlak na ministerstvá financií, aby predložili dôveryhodné opatrenia na zníženie primárnych deficitov. Ak sa takéto signály neprejavia, rizikové prémie spojené s dobou splatnosti a fiškálnymi rizikami by mohli ďalej rásť.

Samotné slová už nestačia

Jedným z hlavných dôvodov tohtoročného nárastu inflácie sú vyššie ceny energií. Centrálne banky nemôžu ani vyrobiť ďalšiu ropu, ani obnoviť dodávkové trasy narušené geopolitickým vývojom. Sprísnenie menovej politiky preto nerieši bezprostrednú príčinu cenového šoku v energetike.

Môže však pomôcť zabrániť tomu, aby sa počiatočný cenový šok trvalo premietol do miezd, cenotvorby podnikov a inflačných očakávaní. V niekoľkých krajinách sa objavujú náznaky spomalenia rastu miezd. To naznačuje, že pretrvávajúca vysoká inflácia v sektore služieb by sa mohla postupne zmierniť. Napriek tomu sa inflácia v mnohých ekonomikách od roku 2021 opakovane drží nad 2 % cieľom.

Stále menej dôveryhodné je každoročné pripisovanie viny novým mimoriadnym faktorom za to, že sa inflácia nedokáže trvalo vrátiť k cieľovej hodnote. Podľa aktuálnych prognóz Federálneho rezervného systému sa inflácia nevráti na úroveň 2 % až do roku 2029. Za týchto podmienok už nestačí len opätovne potvrdiť záväzok k cenovej stabilite. Ak má byť zachovaná dôveryhodnosť menovej politiky, slová musia nasledovať činy.

Centrálne banky reagujú

Európska centrálna banka už v tomto roku dvakrát zvýšila depozitnú úrokovú sadzbu, vždy o 25 bázických bodov, a to z 2,0 % na 2,5 %. Svoj najnovší krok odôvodnila pretrvávajúcimi inflačnými tlakmi a očakáva, že priemerná inflácia v eurozóne dosiahne v roku 2026 úroveň 3,0 %, v roku 2027 úroveň 2,5 % a v roku 2028 úroveň 2,1 %.

V stredu 16. septembra 2026 Federálny rezervný systém jednomyseľne zvýšil úrokovú sadzbu o 25 bázických bodov na 3,75–4,0 %. Centrálna banka poukázala na solídnu hospodársku aktivitu, silné investície, stabilný trh práce a infláciu, ktorá naďalej zostáva na vysokej úrovni.

Anglická centrálna banka 17. septembra 2026 ponechala svoju základnú úrokovú sadzbu nezmenenú na úrovni 3,75 %. Traja členovia už hlasovali za jej zvýšenie na 4 %. Banka zdôraznila, že doteraz boli pozorované len obmedzené sekundárne účinky šoku v cenách energie, avšak riziká pre infláciu by sa zvýšili, čím dlhšie by pretrvávalo obdobie vysokých cien energie.

Japonská centrálna banka oznámila 18. septembra 2026 zvýšenie z 1,0 % na 1,25 %.

Do júla 2027 trhy zohľadňujú v cenách ďalšie zvýšenia úrokových sadzieb v rozsahu približne 85 bázických bodov (= 0,85 percentuálneho bodu) zo strany Európskej centrálnej banky, 76 bázických bodov zo strany Federálneho rezervného systému a približne 94 bázických bodov zo strany Bank of England aj Bank of Japan. Je preto na mieste hovoriť o širokom cykle zvyšovania úrokových sadzieb.

Fed vysiela jasný signál

Zvýšenie úrokových sadzieb Federálnym rezervným systémom vzbudilo osobitnú pozornosť. Fed je zodpovedný za cenovú stabilitu a maximálnu zamestnanosť v najväčšej svetovej ekonomike a na najdôležitejšom finančnom trhu. Zároveň však medzi americkou vládou a centrálnou bankou vznikli napätia. Po tomto rozhodnutí americký prezident opäť vyzval na výrazné a rýchle zníženie úrokových sadzieb.

V minulom roku Fed znížil svoju základnú úrokovú sadzbu v troch krokoch zo 4,5 % na 3,75 %. Tieto kroky boli označené za poistku proti rastúcim rizikám spomalenia hospodárstva a trhu práce. Obávané riziká sa však zatiaľ nenaplnili v takom rozsahu, ako sa očakávalo.

Predseda Fedu Kevin Warsh vysvetlil najnovšiu zmenu kurzu jednoduchou analýzou: inflácia bola príliš vysoká a trvala už príliš dlho. Zároveň sa zdalo, že americká ekonomika posilňuje. Zlepšila sa situácia v oblasti zamestnanosti, príjmov v súkromnom sektore, podnikateľských investícií a úverovania. Fed preto stiahol časť svojej podpory v rámci menovej politiky.

Hoci sa zvýšenie sadzieb očakávalo, počiatočná reakcia trhu zodpovedala prekvapeniu v podobe „jastrabieho“ postoja. Ceny akcií dočasne klesli, zatiaľ čo výnosy amerických štátnych dlhopisov a očakávania týkajúce sa budúceho vývoja úrokových sadzieb vzrástli. Zároveň sa znížili inflačné očakávania vyplývajúce z trhu, pričom reálne výnosy vzrástli. Tento vývoj je v súlade s dôveryhodným sprísňovaním menovej politiky: vyššie očakávané reálne úrokové sadzby, ale nižšie dlhodobé inflačné očakávania.

Vyššie na dlhšiu dobu (Higher for longer)

Tento výklad potvrdzujú aj nové prognózy Fedu. V porovnaní s júnom bol odhad hospodárskeho rastu v roku 2026 zvýšený na 2,3 %. Prognóza inflácie sa zvýšila na 3,7 %, zatiaľ čo očakávaná miera nezamestnanosti bola znížená na 4,1 %.

Odhad dlhodobejšej riadiacej sadzby, ktorý sa často interpretuje ako približná hodnota nominálnej rovnovážnej úrokovej sadzby, bol opäť zvýšený. Vyššia rovnovážna sadzba by znamenala, že pri nezmenenej riadiacej sadzbe je menová politika expanzívnejšia – alebo menej reštriktívna – než sa predtým predpokladalo.

Rozhodnutie bolo jednomyseľné. Nové prognózy naznačujú aj aspoň jedno ďalšie zvýšenie sadzby v roku 2026, zatiaľ čo mediánová prognóza na koniec roka 2027 predpokladá nezmenenú úrokovú sadzbu. Hlavným posolstvom teda nie je len „vyššia“, ale „vyššia po dlhšiu dobu“.

Záver

Zvyšovanie kľúčovej úrokovej sadzby napravuje dôležitú makroekonomickú nerovnováhu. Silný rast, expanzívna fiškálna politika a pretrvávajúca vysoká inflácia poukazujú na potrebu vyšších reálnych úrokových sadzieb. Ak zostane menová politika v takomto prostredí príliš uvoľnená, zvyšuje sa riziko prehriatia reálnej ekonomiky aj finančných trhov.

V krátkodobom horizonte môžu vyššie úrokové sadzby negatívne ovplyvniť ocenenie akcií a dlhopisov. Z dlhodobého hľadiska je však dôležitejšie zachovať dôveryhodnosť menovej politiky. Dôveryhodná centrálna banka stabilizuje inflačné očakávania, chráni kúpnu silu a znižuje riziko ešte agresívnejšieho zvyšovania sadzieb v neskoršej fáze.

„Vyššie na dlhšie“ preto nie je len bremenom pre finančné trhy. Je to aj nevyhnutný signál stability.

 

Upozornenie: Tento dokument je marketingovým oznámením a slúži ako doplnkový zdroj informácií pre investorov, pričom je založený na najlepších informačných zdrojoch dostupných v čase jeho vytvorenia. Uvedené analýzy a závery majú všeobecnú povahu a nezohľadňujú individuálne potreby investorov, pokiaľ ide o výnos, zdaňovanie a mieru akceptovateľného rizika. Informácie boli spracované bez zohľadnenia osobnej situácie možných prijímateľov a ich znalostí a skúseností v oblasti investovania, nepredstavujú poskytnutie investičného poradenstva alebo investičného prieskumu, nie sú ani návrhom na uzatvorenie obchodu zo strany správcovskej spoločnosti a nevyplývajú z neho žiadne záväzky. Výnosy z investície do podielových fondov dosiahnuté v minulosti nie sú zárukou budúcich výnosov. Zdrojom použitých informácii je Erste Asset Management GmbH, so sídlom Am Belvedere 1, 1100 Viedeň, Rakúsko, zapísaná v Obchodnom registri Obchodného súdu Viedeň pod registračným číslom 102018 b, podnikajúca v Slovenskej republike prostredníctvom organizačnej zložky Erste Asset Management GmbH, pobočka Slovenská republika, so sídlom Tomášikova 48, 832 65 Bratislava, IČO: 51 410 818, zapísaná v Obchodnom registri Mestského súdu Bratislava III, oddiel: Po, vložka č.: 4550/B, ak nie je uvedené inak. Informácie obsiahnuté v tomto dokumente nie je dovolené ďalej rozširovať bez predchádzajúceho súhlasu spoločnosti Erste Asset Management GmbH, pobočka Slovenská republika.

Dôležité právne upozornenia

Toto je reklamné oznámenie. Pokiaľ nie je uvedené inak, zdroj údajov je spoločnosť Erste Asset Management GmbH. Komunikačným jazykom distribučných miest je nemčina a v prípade správcovskej spoločnosti okrem toho aj angličtina.

Prospekt pre fondy PKIPCP (ako aj jeho prípadné zmeny) sa vypracúva a zverejňuje v súlade s ustanoveniami zákona InvFG 2011 v platnom znení. Pre alternatívne investičné fondy (AIF) spravované spoločnosťou Erste Asset Management GmbH sa v súlade s ustanoveniami zákona AIFMG v spojení so zákonom InvFG 2011 vypracúvajú „Informácie pre investorov podľa § 21 AIFMG“.

Prospekt, „Informácie pre investorov podľa § 21 AIFMG“ ako aj základný informačný list sú v aktuálne platnej verzii k dispozícii na webovej stránke www.erste-am.com v sekcii Povinné zverejnenia a sú bezplatne k dispozícii záujemcom o investovanie v sídle príslušnej správcovskej spoločnosti, ako aj v sídle príslušnej depozitnej banky. Presný dátum posledného zverejnenia prospektu, jazyky, v ktorých je k dispozícii prospekt, resp. „Informácie pre investorov podľa § 21 AIFMG“ a základný informačný list, ako aj prípadné ďalšie miesta, kde je možné dokumenty vyzdvihnúť, sú uvedené na webovej stránke www.erste-am.com. Súhrn práv investorov je k dispozícii v nemeckom a anglickom jazyku na webovej stránke www.erste-am.com/investor-rights, ako aj u správcovskej spoločnosti.

Správcovská spoločnosť môže rozhodnúť o zrušení opatrení, ktoré prijala na účely distribúcie podielových listov v zahraničí, s ohľadom na regulačné požiadavky.

Upozornenie: Chystáte sa kúpiť produkt, ktorý môže byť ťažko zrozumiteľný. Pred prijatím investičného rozhodnutia vám odporúčame prečítať si uvedené dokumenty fondu. Tieto dokumenty môžete bezplatne získať okrem vyššie uvedených miest aj v príslušnom sídle sprostredkovateľskej Sparkasse a v Erste Bank der oesterreichischen Sparkassen AG. Dokumenty si môžete stiahnuť aj elektronicky na adrese www.erste-am.com.

Naše analýzy a závery majú všeobecný charakter a nezohľadňujú individuálne charakteristiky našich investorov, pokiaľ ide o výnos, daňovú situáciu, skúsenosti a znalosti, investičný cieľ, finančnú situáciu, schopnosť znášať straty alebo toleranciu voči riziku. Minulý vývoj hodnoty neumožňuje vyvodiť spoľahlivé závery o budúcom vývoji fondu.

Upozornenie: Investovanie do cenných papierov so sebou okrem opísaných príležitostí prináša aj riziká. Hodnota podielových listov a ich výnosy môžu stúpať aj klesať. Aj zmeny výmenných kurzov môžu ovplyvniť hodnotu investície pozitívne aj negatívne. Existuje preto možnosť, že pri spätnom odkúpení podielov dostanete späť menej, ako bola pôvodne investovaná suma. Osoby, ktoré majú záujem o nákup podielov v investičných fondoch, by si pred prípadnou investíciou mali prečítať aktuálny prospekt (prospekty) alebo „Informácie pre investorov podľa § 21 AIFMG“, najmä upozornenia na riziká, ktoré sú v nich uvedené. Ak je mena fondu iná ako domáca mena investora, zmeny príslušného výmenného kurzu môžu pozitívne alebo negatívne ovplyvniť hodnotu investície, ako aj výšku nákladov vznikajúcich vo fonde – prepočítaných na domácu menu.

Tento finančný produkt nesmieme priamo ani nepriamo ponúkať, predávať, ďalej predávať ani dodávať fyzickým alebo právnickým osobám, ktoré majú bydlisko alebo sídlo spoločnosti v krajine, v ktorej je to zákonom zakázané. V takomto prípade nesmieme poskytovať ani žiadne informácie o produkte.

Informácie o obmedzeniach distribúcie fondu americkým alebo ruským štátnym príslušníkom nájdete v príslušných upozorneniach v prospekte alebo v „Informáciách pre investorov podľa § 21 AIFMG“.

Toto oznámenie výslovne nepredstavuje investičné odporúčanie, ale iba odráža aktuálny názor trhu. Toto oznámenie teda nenahrádza investičné poradenstvo.

Tento dokument nepredstavuje distribučnú činnosť správcovskej spoločnosti a nesmie sa preto chápať ako ponuka na nákup alebo predaj finančných alebo investičných nástrojov.

Spoločnosť Erste Asset Management GmbH je prepojená s Erste Bank a rakúskymi sporiteľňami.

Vezmite prosím na vedomie aj „Informácie o nás a našich službách v oblasti cenných papierov“ vašej bankovej inštitúcie.